Przez świat ekonomiczno-finansowy przetacza się debata na temat tego, czy jak dotąd niezawodny prognostyk wystąpienia recesji w Stanach Zjednoczonych znów potwierdzi swoją wartość. Sceptycy chcą wierzyć, że „tym razem będzie inaczej”.
Dyskusja wybuchła po publikacji bardzo słabego lipcowego raportu z amerykańskiego rynku pracy. Już nawet nie chodzi o to, że lipcowy przyrost zatrudnienia w sektorach pozarolniczych okazał się o przeszło jedną trzecią niższą ud rynkowego konsensusu. Te dane są permanentnie rewidowane i tak mocno „masowane” statystycznie, że ich wiarygodność pozostawia wiele do życzenia. Przerażenie wśród części ekonomistów wzbudził za to nieoczekiwany i ponowny wzrost stopy bezrobocia w USA.
W lipcu najpopularniejsza miara bezrobocia w Stanach Zjednoczonych (tzw. agregat U-3) podniosła się do 4,3% (względem 4,1% w czerwcu) i osiągnęła najwyższą wartość od października 2021 roku. Jasne, wciąż jest to odczyt bardzo niski jak na historyczne standardy. W przeszłości zdarzało się, że nawet przy bardzo dobrej koniunkturze gospodarczej miara ta przekraczała 5%. Chodzi jednak o coś innego. O to, że od kilku miesięcy stopa bezrobocia w USA jednoznacznie rośnie: z 3,8% w marcu przez 3,9% w kwietniu, 4,0% w maju, 4,1% w czerwcu i 4,3% w lipcu. Efekt: mamy zwyżkę o pół punktu procentowego w zaledwie cztery miesiące i już o prawie punkt procentowy względem cyklicznego dołka z kwietnia ’23.
Recesja stoi u bram Ameryki?
Dlaczego ów punkt procentowy jest aż taki ważny? Ano dlatego, że w przeszłości wzrost stopy bezrobocia w tej właśnie skali był niezawodnym prognostykiem wystąpienia recesji w Stanach Zjednoczonych. I to nawet nie tyle prognostykiem, ile po prostu potwierdzeniem faktu wystąpienia spadku aktywności ekonomicznej w największej gospodarce świata.
W ujęciu liczbowym ten fenomen sformalizowała . Tzw. reguła Sahm brzmi następująco: jeśli trzymiesięczna średnia krocząca stopy bezrobocia urosła o przynajmniej pół punktu procentowego od minimum z poprzednich 12 miesięcy, to najprawdopodobniej mamy do czynienia z recesją.
No właśnie. Czyli to znienawidzone przez współczesny główny nurt słówko na „r”. Problem w tym, że autorce tej reguły można zarzucić wiele, ale nie to, że występuje z pozycji antysystemowych. Claudia Sahm ukończyła uznane uczelnie wyższe i przez 12 lat pracowała w działach analitycznych Rezerwy Federalnej (a obecnie pracuje w tej samym prywatnym ośrodku badawczym co były szef Fedu Ben Bernanke). Była także starszym doradcą ekonomicznym w lewicowej administracji prezydenta Baracka Obamy.
Problem w tym, że jak dotąd „reguła Sahm” ma stuprocentową sprawdzalność i przez ostatnie 70 lat nie wygenerowała ani jednego błędnego sygnału! W świecie wskaźników makroekonomicznych i całej ekonometrii to imponujące osiągnięcie. Zwłaszcza dla reguły tak prostej matematycznie i dość intuicyjnej.
„Zakręcanie” w górę stopy bezrobocia w USA jak do tej pory zawsze miało miejsce albo tuż przed, albo wręcz w trakcie wystąpienia „oficjalnej” (tj. ogłoszonej później przez NBER) recesji. Co gorsza, nie jest to nawet wskaźnik wyprzedzający, ale nierzadko świadczący o tym, że dekoniunktura w największej gospodarce świata już trwa. Jak wyliczyli stratedzy Bank of America, w większości historycznych przypadków był to sygnał spóźniony, zaś w czasach bardziej współczesnych wyprzedzał moment rozpoczęcia recesji o zaledwie 1-4 miesiące. W praktyce reguł Sahm mówi nam, że USA już znalazły się w recesji lub lada moment się ona zacznie. O tym, czy i tym razem reguła ta się sprawdziła, przekonamy się jednak dopiero za kilka (lub kilkanaście) miesięcy – z takim bowiem opóźnieniem NBER ogłasza początek dekoniunktury.
| Stopa bezrobocia w USA | Odczyt reguły Sahm | Data wysłania ostrzeżenia | Początek recesji w USA |
|---|---|---|---|
| 3,5% | 0,63 | Listopad 1953 | 4 miesiące wcześniej |
| 4,5% | 0,50 | Październik 1957 | 2 miesiące wcześniej |
| 5,8% | 0,60 | Listopad 1959 | 5 miesięcy później |
| 4,4% | 0,77 | Marzec 1970 | 3 miesiące wcześniej |
| 5,5% | 0,60 | Lipiec 1974 | 8 miesięcy wcześniej |
| 6,3% | 0,53 | Luty 1980 | 1 miesiąc wcześniej |
| 8,3% | 0,60 | Listopad 1981 | 4 miesiące wcześniej |
| 5,9% | 0,53 | Październik 1990 | 3 miesiące wcześniej |
| 4,5% | 0,50 | Lipiec 2001 | 3 miesiące wcześniej |
| 4,9% | 0,53 | Luty 2008 | 2 miesiące wcześniej |
| 14,8% | 4,00 | Kwiecień 2020 | 2 miesiące wcześniej |
| 4,3% | 0,53 | Sierpień 2024 | ? |
| Źół: Marketwatch.com | |||
Recesja zawsze przychodzi nieproszona
Sama dr Sahm zastrzega, że sformułowana przez nią reguła nie jest prawem natury, a jedynie empiryczną regularnością. Czyli jak wszystko w świecie ekonomii nie daje żadnej gwarancji niezawodnego funkcjonowania. Zresztą sama autorka powiedziała kiedyś, że utworzyła ową regułę po to, aby rząd mógł automatycznie rozpocząć „fiskalną stymulację” gospodarki, rozsyłając ludziom czeki wystawione w ciężar długu publicznego. Ot, taka prymitywna keynesowska „stymulacja” gospodarki w celu odwleczenia recesji na okres „po wyborach”.
Ważne jest jednak to, że jak dotąd „reguła Sahm” nie dała ani jednego fałszywie pozytywnego sygnału. Ten wygenerowany w lipcu może być więc pierwszym. Tak zdaje się sądzić większość zawodowych ekonomistów, którzy od kilku dni usiłują bagatelizować wagę tego sygnału.
Dario Perkins, dyrektor firmy TS Lombard, wskazują, że zachowanie rynku pracy w USA jest inne niż w poprzednich cyklach i wzrost stopy bezrobocia nie musi być recesyjnym sygnałem. Sceptycznie do idei wystąpienia recesji w USA podchodzi też główny ekonomista „Pulsu Biznesu”. - Ryzyko recesji może rosnąć wobec średniej długookresowej (średnio gospodarka raz na kilka lat wchodzi w recesję, więc ryzyko nigdy nie jest zerowe), ale na razie nie dominuje nad innymi scenariuszami –
I faktycznie w danych makro (jeszcze?) nie widzimy oznak nagłego pogorszenia się koniunktury w Ameryce. Raport o PKB pokazał wręcz przyspieszenie wzrostu gospodarczego w II kwartale. W lipcu poprawie uległa też koniunktura w sektorze usługowym – wynika z badania ISM. W danych nie widzimy też ani załamania na rynku pracy, ani na rynku nieruchomości, które nierzadko poprzedzało wystąpienie recesji w USA.
Równocześnie wiemy, że . To po prostu konieczna część zdrowego cyklu koniunkturalnego w gospodarce rynkowej. Bez recesji eliminującej błędne inwestycje i nadmierną konsumpcję nie ma trwałego wzrostu gospodarczego. Co więcej, zwykle z recesją jest tak, że nadchodzi niezapowiedziana, zaskakując zawodowych ekonomistów. Zresztą ci ostatni nierzadko grzeszą przesadnym optymizmem i dopiero długo po rozpoczęciu recesji skłonni są przyznać, że ma ona miejsce.
Nie tylko reguła Sahm
Jako argumenty przeciwko rychłemu wystąpieniu recesji najczęściej przytacza się relatywnie mocne bilanse gospodarstw domowych (z czym jednak można by polemizować), wzrost realnych dochodów ludności oraz ustępowanie kryzysu energetycznego. Wprawdzie energia i paliwa wciąż są horrendalnie drogie, ale już przynajmniej nie drożeją w takim tempie jak w latach 2021-22. Nieźle trzyma się także światowy handel i to pomimo stagnacji w Chinach), a Europa (liczona razem jest największą gospodarką globu) od pół roku wygrzebuje się ze stagflacji.
Wiemy jednak, że sytuacja makroekonomiczna nie jest cukierkowa. Od przeszło dwóch lat trwa kryzys w sektorze wytwórczym. Co więcej, pomimo oczekiwań na poprawę sytuacji, w ostatnim czasie zdaje się on pogłębiać. W tym kontekście mono zaniepokoił lipcowy odczyt „przemysłowego” ISM dla Stanów Zjednoczonych, który pokazał bardzo silny spadek zatrudnienia, szybszy regres napływu zamówień i równocześnie wzrost kosztów. Wcześniej zobaczyliśmy też „twarde” dane o głębokim (-6,6% mdm) spadku zamówień w amerykańskim przemyśle. Także nastroje konsumentów mocno odbiegają in minus od optymizmu ekonomistów.
Temat recesji w Stanach Zjednoczonych był bardzo modny w roku 2022, gdy wszystkie znaki na niebie i ziemi wskazywały na ryzyko jej wystąpienia. Najważniejszym (i jak do tamtej pory prawie niezawodnym) prognostykiem recesji w USA była inwersja krzywej terminowej. Czyli sytuacji, gdy rentowności 10-letnich obligacji skarbowych przewyższają rentowność papierów krótkoterminowych (jedni patrzą na obligacje 2-letnie, a inni na 3-miesięczne bony skarbowe).
Rzecz w tym, że inwersja krzywej terminowej potrafi wyprzedzić początek recesji nawet o dwa lata. Zatem jej pojawienie się w lipcu ‘22 jeszcze nie wyklucza tego, że sygnał był nietrafiony. Tym bardziej że . Tj. mamy teraz sytuację, gdy rentowności 10-letnich Treasuries są już prawie takie same jak papierów 2-letnich. O ile w przeszłości inwersja (zwykle z dość sporym) wyprzedzeniem ostrzegała przed recesją, tak dopiero proces ponownego „wystramiania” się krzywej rentowności towarzyszył zjawiskom recesyjnym. Czyli temu, przed czym właśnie ostrzegła nas „reguła Sahm”.
Wniosek z tego wszystkiego jest taki, że mimo zmian zachodzących we nowoczesnej gospodarce i nietypowości obecnego cyklu koniunkturalnego, nie warto ignorować starych sygnałów. Nie warto też ufać im bezkrytycznie. „Ufaj, ale sprawdzaj” – to bolszewickie powiedzonko jak ulał pasuje do współczesnych wskaźników makroekonomicznych.
