Inwestycja na rynku długu może przybrać różne formy. Warto wiedzieć, czym się różni bezpośredni zakup obligacji od inwestycji w fundusz papierów dłużnych.
Na świecie od kilku lat inwestorzy indywidualni przedkładają zwrot 첹辱ٲł nad zwrot na kapitale. Cóż, takie czasy. Także w Polsce w modzie jest bezpieczeństwo. To właśnie fundusze dłużne są jedyną kategorią, do których w tym roku napływają pieniądze inwestorów. Pozostałe klasy funduszy (za wyjątkiem zagranicznych) od miesięcy notują w zasadzie regularny odpływ 첹辱ٲł.
Obligacja = ryzyko
Słowo „obligacja” wcale nie musi być tożsame ze słowem „bezpieczeństwo”. Owszem, stosunkowo niskim (ale nie zerowym!) ryzykiem inwestycyjnym cechują się obligacje skarbowe o ratingu inwestycyjnym – czyli papiery dłużne emitowane przez rządy państw o solidnych fundamentach gospodarczych i fiskalnych. W takim przypadku ryzyko niewypłacalności w walucie krajowej jest minimalne. Ale już zupełnie czymś innym są obligacje korporacyjne. Papiery emitentów o ratingu spekulacyjnym (tzw. śmieciowym) lub w ogóle bez ratingu niosą ze sobą wysokie ryzyko tego, że ich posiadacze nie otrzymają zwrotu zainwestowanych pieniędzy. W Polsce najgłośniejszym tego typu przypadkiem był GetBack, a w Stanach Zjednoczonych Enron czy Lehman Brothers.
Dz
Po drugie, obligacja to nie to samo co lokata bankowa, z którą równie często co błędnie bywa porównywana. Warto więc znać podstawowe różnice między tymi instrumentami finansowymi, aby nie dać się oszukać przez nierzetelnych „doradców” (a raczej sprzedawców) z branży finansowej.
Obligacja a fundusz obligacji
Kupując obligacje, pożyczamy pieniądze emitentowi tego papieru wartościowego. Warunki emisji z góry określają prawa i obowiązki obu stron. Obligacja jest kontraktem, w ramach którego dłużnik (emitent) obiecuje zwrócić wierzycielowi (nabywcy obligacji) określoną kwotę w określonym czasie wraz z określonymi płatnościami odsetkowymi.
Natomiast inwestując w fundusz dłużny, kupujemy jednostkę uczestnictwa w tym funduszu. Stajemy się wtedy współwłaścicielem pewnej puli różnych obligacji, która to pula zarządzana jest przez specjalistów z określonego towarzystwa funduszy inwestycyjnych. TFI jest firmą finansową podlegającą nadzorowi ze strony państwowej Komisji Nadzoru Finansowego. TFI musi też spełniać rygorystyczne regulacje prawne, a zarządzający muszą legitymować się wysokimi kwalifikacjami – tj. zdanym egzaminem na doradcę inwestycyjnego.
Fundusz funduszowi nierówny. Obligacje też
Istnieją różne typy funduszy dłużnych tak samo, jak istnieją różne rodzaje obligacji. Nie wchodząc zbytnio w szczegóły, warto wiedzieć, że zasadniczą różnicę czyni osoba emitenta. Wyróżniamy obligacje skarbowe (czyli emitowane przez Skarb Państwa), korporacyjne (emitowane przez przedsiębiorstwa), bankowe (emitowane przez banki) czy komunalne (gminne). Wraz z emitentem zmienia się ryzyko. W teorii finansów przyjmuje się, że ryzyko niewypłacalności (czyli nieoddania na czas pożyczonych pieniędzy) w przypadku państwa praktycznie nie istnieje (przynajmniej w walucie krajowej). W praktyce bywa różnie, ale faktycznie rząd prędzej rozkręci hiperinflację niż ogłosi niewypłacalność. Natomiast ryzyko niewykupienia obligacji przez przedsiębiorstwo bywa wysokie, co rekompensowane jest inwestorowi wyraźnie wyższymi odsetkami. Zatem obligacje skarbowe a obligacje korporacyjne to dwie zupełnie inne klasy ryzyka.
Podobnie jest z funduszami dłużnymi. Niektóre w swojej polityce ograniczają się tylko do papierów skarbowych, zwiększając stabilność osiąganych stóp zwrotu kosztem ich wysokości. Inne „doprawiają” portfel obligacji Skarbu Państwa długiem korporacyjnym, aby przy wyższym ryzyku zaoferować inwestorom nieco wyższe stopy zwrotu. Są też wreszcie do niedawna bardzo popularne w Polsce fundusze długu korporacyjnego, które zwykle przynoszą stopę zwrotu o kilka punktów procentowych wyższą niż fundusze papierów skarbowych, ale co kilka lat zaliczają spektakularną wpadkę, z miesiąca na miesiąc przynosząc kilka procent straty. Zaletą funduszy dłużnych jest dywersyfikacja – nabywają one obligacje różnych emitentów, co zmniejsza ryzyko kredytowe – istotne zwłaszcza w przypadku obligacji przedsiębiorstw. Dywersyfikacja kosztuje – polskie TFI zwykle liczą sobie 1-2% opłaty za zarządzanie, która obniża finalną stopę zwrotu prezentowaną klientom.
Fundusz a obligacja – główne różnice
W przypadku papierów korporacyjnych za pośrednictwem domu maklerskiego kupujemy określoną liczbę obligacji jednego bądź kilku emitentów. Papiery te zaksięgowane są na naszym rachunku inwestycyjnym i jeśli są notowane na rynku Catalyst, to możemy nimi handlować tak samo jak akcjami na GPW czy NewConnect. Możemy też trzymać je do dnia wykupu i tylko inkasować odsetki. Zasadniczo kupując obligację z zamiarem przetrzymania jej do dnia wykupu nie interesuje nas zmiana jej ceny rynkowej. Liczy się dla nas tylko (a raczej aż!) terminowa wypłata odsetek i 첹辱ٲł.
Jeśli jesteśmy zainteresowani obligacjami skarbowymi, to mamy dwie możliwości. Jedną (raczej mało popularną) jest zakup na rynku Catalyst za pośrednictwem zwykłego rachunku maklerskiego. Druga (bardziej powszechna) to inwestycja w detaliczne obligacje skarbowe za pośrednictwem PKO BP. W tym drugim przypadku nie ma rynku wtórnego, nie ma więc także ceny rynkowej obligacji. Państwo zobowiązuje się do wpłaty odsetek i terminowego wykupu obligacji, a my otrzymujemy prawo przedterminowego wykupu (zwykle kosztującego 1% wartości nominalnej obligacji).
Zakup detalicznych obligacji Skarbu Państwa jest operacją prostą, oferta jest przejrzysta, a koszty transakcyjne praktycznie zerowe. Z góry wiemy też, ile odsetek otrzymamy (w przypadku obligacji o stałym oprocentowaniu) lub jak wygląda konstrukcja kuponu (w przypadku obligacji indeksowanych). Natomiast kupując jednostkę uczestnictwa w funduszu obligacyjnym nie wiemy, jaką osiągniemy stopę zwrotu. Znamy jedynie historyczne stopy zwrotu danego funduszu, które absolutnie nie gwarantują powtórzenia się takich wyników w przyszłości.
Wyniki funduszy dłużnych zależą od rynkowych cen posiadanych obligacji oraz od zdolności zarządzających. W przypadku obligacji skarbowych ceny są kształtowane na hurtowym rynku międzybankowym, na którym główne role odgrywają krajowe oraz zagraniczne instytucje finansowe (banki, zakłady ubezpieczeń, fundusze inwestycyjne itp.). Nikt nie jest w stanie przewidzieć, na jakich poziomach polskie obligacje będą wyceniane za rok czy dwa. Rzecz jasna nadal będą one wypłacać odsetki, ale sama wartość portfela obligacji może podlegać wahaniom. Zwykle nie są one zbyt duże… ale na rynkach długu także zdarzają się okresy bessy, czyli długotrwałego spadku cen obligacji.
Od czego zależy cena obligacji
Wartość rynkowa obligacji zależy od wielu czynników. Ale najważniejszym są oczekiwania względem przyszłych stóp procentowych. Gdy oczekiwana stopa procentowa rośnie, to cena obligacji o stałym oprocentowaniu maleje. Może się więc zdarzyć, że przy silnym wzroście stóp procentowych w NBP nawet fundusze papierów skarbowych przez jakiś czas będą przynosiły straty. Może się też przydarzyć jakaś rynkowa panika, gdy inwestorzy zagraniczni zaczną wyprzedawać polski dług, prowadząc do spadku cen obligacji i niższych wycen jednostek funduszy dłużnych.
Są to ryzyka kompletnie nieznane większości inwestujących w polskie fundusze dłużne. Co więcej, trwająca od dekady hossa na polskim (i nie tylko polskim) rynku obligacji skarbowych sprawiła, że także część zarządzających funduszami może okazać się zupełnie nieprzygotowana na odwrócenie trendu.
Od ponad 10 lat stopy procentowe w Polsce i na świecie mają zasadniczo jeden kierunek: w dół. A jak już wiemy, malejące stopy sprzyjają cenom obligacji. Jeszcze w 2011 roku rentowność polskich obligacji 10-letnich sięgała 6% rocznie. Teraz spadła poniżej 2%. Na tym silnym spadku rynkowych stóp procentowych skorzystali posiadacze obligacji – rosły wyceny jednostek uczestnictwa funduszy dłużnych. Jednak gdy dochodowość polskiego długu spadła do historycznie niskich poziomów, to dalsze wzrosty cen obligacji stają się coraz mniej prawdopodobne. To podobnie jak na giełdzie – przeszłe wzrosty cen akcji ograniczają potencjał przyszłych zysków.
Ryzyko bez zysku
Wieloletnia hossa na rynku długu kiedyś się skończy. I nikt nie wie kiedy, ani na jakim poziomie. Już kilka lat temu wydawało się, że rentowności długu osiągnęły tak niskie poziomy, że „muszą” pójść w górę. Sam tak sądziłem i byłem zdumiony, gdy dochodowość obligacji skarbowych praktycznie w całej zachodniej Europie spadły poniżej zera. Na tej sytuacji zarobili posiadacze już istniejących obligacji, a fundusze dłużne mogły się pochwalić nadzwyczajnymi stopami zwrotu, które przyciągały do nich kolejnych inwestorów, co jeszcze bardziej napędzało wzrost cen obligacji.
To klasyczny mechanizm hossy na rynku finansowym. Hossy, która w pewnym momencie przeradza się w manię spekulacyjną. I właśnie z czymś takim – przynajmniej w mojej ocenie - mamy do czynienia na rynku obligacji. Znamienne jest, że fundusze papierów dłużnych jako jedyna klasa funduszy inwestycyjnych w Polsce przyniosła dodatnią stopę zwrotu przez ostatnie 12 miesięcy (oferując „zawrotne” 2,06%).
Najlepsze fundusze dłużne inwestujące w polskie papiery skarbowe przez ostatnie 12 miesięcy zarobiły 5-7%. Ale średnia stopa zwrotu nie imponuje i wynosi zaledwie 1,9% (przy medianie 1,3%). W kategorii „fundusze dłużne polskie uniwersalne” roczne stopy zwrotu rozciągają się od -2,5% do 5,3% przy średniej na poziomie 1,5% (i medianie 1,8%). Niewiele lepsze osiągnięcia zanotowały fundusze obligacji korporacyjnych, przez ostatni rok zarabiając dla swoich klientów średnio 2,3% (mediana: 2,2%). Najlepsze z nich wyciągnęły 4-6%, ale najsłabszy przyniósł 4% straty.
Rzecz jasna nie wiemy i nawet nie bardzo potrafimy przewidzieć, jaki wynik „dowiozą” polskie fundusze dłużne za rok czy dwa. Wiemy jednak tyle, że w ostatnich miesiącach doszło do silnego wzrostu cen polskich (i nie tylko polskich) obligacji, co sprowadziło ich rentowności do rekordowo niskich poziomów 1,5-2,0%. Owszem, może się zdarzyć, że ceny obligacji jeszcze wzrosną (czyli rentowności zmaleją) i wtedy fundusze dłużne będą błyszczeć. Jeśli jednak zakładamy, że obligacyjna hossa dobiegnie końca, to lepszym sposobem na względnie bezpieczne przechowanie oszczędności może się okazać bezpośredni zakup detalicznych obligacji skarbowych, w pierwszym okresie odsetkowym.
