Wezwanie na akcje i pr贸ba 艣ci膮gni臋cia sp贸艂ki z gie艂dy nie jest niczym nadzwyczajnym. Jednak cz臋sto w ostatnich latach wezwanie staje si臋 przekle艅stwem inwestor贸w mniejszo艣ciowych, kt贸rzy ofert臋 kupna otrzymuj膮, gdy kurs sp贸艂ki szoruje po okresowych minimach, albo nawet po dnie, a cena in minus znacznie odbiega od warto艣ci ksi臋gowej.
To nie b臋dzie tekst o konkretnej sp贸艂ce, ale o zjawisku, kt贸re zaczyna by膰 coraz powszechniejsze. Mowa o takich wezwaniach na akcje sp贸艂ki w celu 艣ci膮gni臋cia jej z parkietu, kt贸re wzbudzaj膮 rynkowe kontrowersje. Te pojawiaj膮 si臋, gdy oferowana cena za akcje znacz膮co odbiega (nie na plus) od tego, czego oczekuj膮 mniejszo艣ciowi akcjonariusze i tego jak swoj膮 warto艣膰 prezentuje sama sp贸艂ka w ksi臋gach.
Do takich wezwa艅 w ostatnich latach na GPW dochodzi dosy膰 cz臋sto. W ostatnim roku najg艂o艣niejszy przyk艂ad to bez w膮tpienia Kernel, na kt贸rego wezwanie og艂osi艂 Namsen, oferuj膮c 18,50 z艂 za akcj臋, chocia偶 ich warto艣膰 ksi臋gowa wynosi艂a ponad 100 z艂. Innym jest wezwanie Orlenu na akcje Energii w 2020 r.,听po 8,35 z艂, gdy z ksi臋gowego punktu widzenia warte one by艂y ponad 22 z艂.
Przyk艂ady, gdy oferent chce skupi膰 znaczny pakiet akcji, w momencie gdy popularny wska藕nik C/WK, mierz膮cy ich cen臋 do warto艣ci ksi臋gowej, wynosi mniej ni偶 1, mo偶na mno偶y膰. Wspomnijmy cho膰by sag臋 z wezwaniami na Gobarto, ABC Data, J.W. Construction. 听
Co to jest wska藕nik C/WK?
Cena do warto艣ci ksi臋gowej to do艣膰 intuicyjny wska藕nik, bowiem je艣li wynosi w艂a艣nie jeden, oznacza, 偶e kapita艂y w艂asne s膮 warte tyle ile gie艂dowa wycena sp贸艂ki. Kapita艂y w艂asne to nic innego jak aktywa pomniejszone o zobowi膮zania.
Co to oznacza gdy wska藕nik wynosi poni偶ej 1? Albo co艣 jest nie tak z aktywami i w rzeczywisto艣ci warte s膮 mniej ni偶 w bilansie, albo co艣 jest nie tak z wycen膮, tzn. sp贸艂ka jest zbyt tania, jak na posiadane przez siebie aktywa.
To spore uproszczenie, ale matematyka jest jednak bezlitosna. Je偶eli wynik dzielenia (C/WK) jest du偶o ni偶szy, ni偶 powinien (艣rednia dla innych sp贸艂ek), to albo licznik jest zbyt niski, albo mianownik zbyt wysoki. Je艣li to zbyt wysoko wycenione aktywa, to gdzie odpisy aktualizuj膮ce stan rzeczy?
Je艣li cena akcji jest niska, to mo偶e oznacza膰 z drugiej strony dobrze znan膮 nieefektywno艣膰 rynku, kt贸ra nie docenia potencja艂u sp贸艂ki, jej perspektyw i ca艂ego szeregu innych czynnik贸w. Na pewno pokazuje, jak w obecnych warunkach rynkowych inwestorzy wyceniaj膮 tak膮 czy inn膮 sp贸艂k臋. Zainteresowani mog膮 chcie膰 wykorzysta膰 taki moment, 偶eby skupi膰 jak najwi臋cej akcji z rynku. 听
Osi膮gni臋cie celu w wezwania mo偶e trwa膰 latami
Z punktu widzenia wzywaj膮cego, ewentualne powodzenie takiego wezwania z cen膮 akcji sporo ni偶sz膮 od ich warto艣ci ksi臋gowej to okazja, 偶eby tanio przej膮膰 pe艂n膮 kontrol臋 nad sp贸艂k膮, jej maj膮tkiem czy zyskami, kt贸re mo偶e generowa膰. Pr贸ba 艣ci膮gni臋cia sp贸艂ki z gie艂dy, sama w sobie jest czym艣 powszechnym, je艣li dochodzi si臋 do wniosku, 偶e korzy艣ci nie przewy偶szaj膮 koszt贸w wynikaj膮cych z bycia sp贸艂k膮 publiczn膮.
Dla akcjonariuszy mniejszo艣ciowych, zw艂aszcza tych d艂ugoterminowych, to policzek i czynnik, przez kt贸ry trac膮 zaufanie do g艂贸wnego akcjonariusza. Wspomnia艂 o tym na platformie X w kontek艣cie Drozapolu, o kt贸rym ni偶ej, Tomasz Juroszek, inwestor z rodziny Juroszk贸w, stoj膮cej za sukcesami takich firm jak Atal czy STS Holding, ostatnio zwi臋kszaj膮cej swoje udzia艂y w Unimocie.
Wezwanie g艂贸wnych akcjonariuszy Drozapol po 3,85 uznaj臋 za nie艣mieszny 偶art. Pa艅stwo Rybka dobrze wiedz膮, 偶e sp贸艂ka jest warta sporo wi臋cej, celowo nie wyp艂acili dywidendy i teraz pr贸buj膮 艣ci膮gn膮膰 sp贸艂k臋 jak najni偶szym kosztem. S膮 to mocno nieetyczne praktyki biznesowe.
鈥� Tomasz Juroszek (@TJuroszek)
Jakkolwiek nie patrze膰 to jednak element rynkowej gry, kt贸ry sprowadza si臋 do decyzji czy odpowiedzie膰 na wezwanie, czy poczeka膰 na lepsz膮 ofert臋. Ceny bowiem bywaj膮 podnoszone, a sam proces osi膮gni臋cia celu wezwania mo偶e by膰 roz艂o偶ony na kilka lat. Dobrym przyk艂adem b臋dzie tu wspomniane Gobarto i pr贸ba skupienia jego akcji przez Cedrob.
笔谤辞肠别蝉听skupywania akcji Gobarto przez Cedrob trwa ju偶 kilka lat. W 2016 r.听Cedrob chcia艂 skupowa膰 34 proc. akcji po 6,15 z艂听za sztuk臋 (WK wynios艂a w tamtym roku 14,62 z艂), potem proponowa艂 7,25 z艂, ale na kilka lat porzuci艂 plany 艣ci膮gni臋cia sp贸艂ki z gie艂dy.听W 2022 r. powr贸ci艂 do nich, zn贸w oferuj膮c 7,25 z艂, p贸藕niej 8 z艂 (przy WK 16,38 z艂) i na koniec marca 2023 r.听ju偶 12 z艂 za akcj臋, ale za pozosta艂e ju偶 tylko 11,16 proc. walor贸w.听W tzw. free float zosta艂o obecnie mniej ni偶 10 proc. akcji, ale ich cena od ostatniego wezwania si臋gn臋艂a nawet 35,80 z艂, obecnie jest na poziomie 28 z艂.
Drozapol dopisany do listy
Najnowsze kontrowersje zwi膮zane z wezwaniem po cenie ni偶szej od warto艣ci ksi臋gowej i poni偶ej wska藕nika C/WK dotycz膮 Drozapolu, czyli gie艂dowego dystrybutora stali. Bran偶a po okresie hossy, od kilku kwarta艂贸w prze偶ywa ci臋偶kie chwile, produkcja spada, koszty rosn膮, i nie wida膰 odbudowy popytu. Odbija si臋 to na kurach sp贸艂ek: Stalproduktu spad艂 przez rok o 16 proc., Stalprofilu o 8 proc., Bowimu jest ni偶ej o 31 proc., a Drozapolu o 36 proc. (mimo ostatniego wzrostu).
Dodatkowo, w mi臋dzyczasie Drozapol w ubieg艂ym roku zdecydowa艂 o przerwaniu wyp艂acania dywidendy, przez co kurs jeszcze mocniej oberwa艂. Pod koniec grudnia ubieg艂ego roku spad艂 do 3,22 z艂 - najni偶ej od I kwarta艂u 2021 r., chocia偶 jeszcze w kwietniu 2023 r. wynosi艂 7,60 z艂.听 W wezwaniu z 5 lutego 2024 r. g艂贸wni akcjonariusze Wojciech i Gra偶yna Rybkowie, zaproponowali kupno pozosta艂ych akcji po 3,85 z艂. To odpowiada tylko 32 proc. warto艣ci ksi臋gowej.
Celem jest przej臋cie 100 proc. akcji sp贸艂ki i 艣ci膮gniecie jej z gie艂dy. 呕eby to si臋 powiod艂o, potrzeba osi膮gn膮膰 w wezwaniu co najmniej 95 proc. udzia艂u w g艂osach - pozwoli to na przymusowy wykup pozosta艂ych akcji. W tym momencie wzywaj膮cy posiadaj膮 艂膮cznie 64,29 proc. akcji daj膮cych 74,71 proc. g艂os贸w na walnym.听To zreszt膮听nie pierwsze wezwanie g艂贸wnego akcjonariusza na akcje Drozapolu. Pr贸b臋 podj臋to ju偶 w 2017 r., ale zako艅czy艂o si臋 fiaskiem.
Istnieje jeszcze opcja wniosku do KNF o wycofanie z obrotu, je偶eli walne zgromadzenie wi臋kszo艣ci膮 90 proc. g艂os贸w oddanych w obecno艣ci akcjonariuszy reprezentuj膮cych przynajmniej po艂ow臋 kapita艂u zak艂adowego podejmie stosown膮 uchwa艂臋. Tylko wtedy mniejszo艣ciowi, kt贸rzy nie sprzedali w wezwaniu zostan膮 z akcjami jak Himilsbach z angielskim, albo akcjonariusze Elektrimu z papierami sp贸艂ki.听
Wszystko zale偶y zatem od odzewu na wezwanie mniejszo艣ciowych akcjonariuszy, kt贸rzy jednak mog膮 nie by膰 zainteresowani sprzeda偶膮 akcji, gdy biznes sp贸艂ki prze偶ywa przej艣ciowo (?) gorszy okres, a kurs nie oddaje warto艣ci ksi臋gowej. Do tego, jak uwa偶a m.in. Juroszek, jest tak偶e wynikiem celowych dzia艂a艅 g艂贸wnego akcjonariusza.
"Zaproponowana w zapowiedzi wezwania cena jest wy偶sza od trzymiesi臋cznej 艣redniej o ponad 9 proc. (鈥�) W czasie wezwania zostanie opublikowany te偶 raport za 2023 r. wraz z analiz膮 bie偶膮cej sytuacji, zatem akcjonariusze b臋d膮 mogli sami oceni膰 atrakcyjno艣膰 zaproponowanej ceny na tle sytuacji rynkowej" 鈥� powiedzia艂 Wojciech Rybka, cytowany przez
Ciekawe co na zaproponowan膮 cen臋 powie zarz膮d, kt贸ry ma obiowi膮zek ustosunkowa膰 si臋 do niej. Swego czasu zarz膮d Develi poinformowa艂, 偶e cena w wezwaniu funduszy inwestycyjnych nie by艂a cen膮 godziw膮. Ale ju偶 zarz膮d wspomnianej Energii nie mia艂 problemu nawet z pierwotn膮 cen膮 wezwania Orlenu na poziomie 7 z艂.听Wszystko zale偶y, przez kogo 贸w zarz膮d jest powo艂ywany. Je艣li, co najcz臋stsze przez wzywaj膮cego (czyli听 z regu艂y g艂ownego akcjonariusza), sprawa jest do艣膰 jasna.听
Z drugiej strony nie mo偶na te偶 by膰 zafiksowanym tylko na warto艣ci ksi臋gowej, bo nie oznacza ona wprost, 偶e tyle b臋dzie kto艣 w stanie zap艂aci膰 za ca艂y biznes, chocia偶 mo偶e i znacznie wi臋cej. Na gie艂dzie jest pe艂no sp贸艂ek z wska藕nikiem C/WK poni偶ej 1 (cho膰by Orlen, JSW, Bogdanka, ale te偶 Tauron, Cyfrowy Polsat, Mercator, Agora), co nie oznacza, 偶e ka偶da jest z fundamentalnego punktu widzenia potencjalnie dobr膮 inwestycj膮.
Istnieje wiele metod okre艣lenia wyceny sp贸艂ek zaliczanych do grup wycen maj膮tkowych, dochodowych, czy por贸wnawczych oraz je 艂膮cz膮cych. To jak skomplikowana to materia pokazuje jaskrawy przyk艂ad Lotosu i kontrowersyjnego raportu NIK, kt贸ry prost膮 miar膮 wyceni艂 Lotos na kilka miliard贸w wi臋cej, ni偶 wynika to z zawartych transakcji.
Jak wspomina艂 Warren Buffett 鈥瀋ena jest tym, co p艂acisz, a warto艣膰 jest tym, co otrzymujesz鈥�, zatem ka偶dy akcjonariusz musi indywidualnie odpowiedzie膰 sobie na pytanie, czy zaproponowana cena w tym czy innym wezwaniu jest dla niego satysfakcjonuj膮ca i jak si臋 ma do warto艣ci sp贸艂ki, kt贸rej dotyczy. W przypadku Drozapolu wygl膮da na to, 偶e akcjonariusze licz膮 na wi臋cej, bo na sesji bezpo艣rednio po wezwaniu podnie艣li jego kurs do 4,40 z艂.
Micha艂 Kubicki听
